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解读PE、VC投资的潜规则——对赌协议,附带经典案例!

来源:北京股权律师网  作者:欧阳黎炯律师  时间:2017-04-24

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在创业型企业投资、成熟型企业投资中,都有对赌协议成功应用的案例,最终企业也取得了不错的业绩。企业对赌成功的案例,蒙牛VS摩根士丹利,蒙牛胜出,其高管最终获得价值高达数十亿元股票。反之,失败的有中国永乐与摩根士丹利、鼎晖投资对赌,永乐最终输掉控制权,被国美收购。

企业是否选择对赌关键的因素是企业要考虑对赌条件实现的可能性有多大,比如承诺的业绩是否真的可以做到,此外对对赌条款的深刻理解也是至关重要。

对赌协议:收购方(包括投资方)与出让方(包括融资方)在达成并购(或者融资)协议时,对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现,投资方可以行使一种权利;如果约定的条件不出现,融资方则行使一种权利。所以,对赌协议实际上就是期权的一种形式。

一、对赌协议-四重风险

1.不切实际的业绩目标

第一重风险:企业家和投资者切勿混淆了“战略层面”和“执行层面”的问题。“对赌机制”中如果隐含了“不切实的业绩目标”,这种强势意志的投资者资本注入后,将会放大企业本身“不成熟的商业模式”和“错误的发展战略”,从而把企业推向困境。

2.急于获得高估值融资

第二重风险:企业家急于获得高估值融资,又对自己的企业发展充满信心,而忽略了详细衡量和投资人要求的差距,以及内部或者外部当经济大环境的不可控变数带来的负面影响。

3.忽略控制权的独立性

第三重风险:企业家常会忽略控制权的独立性。商业协议建立在双方的尊重之上,但也不排除有投资方在资金紧张的情况下,向目标公司安排高管,插手公司的管理,甚至调整其业绩。怎样保持企业决策的独立性还需要企业家做好戒备。

4.忽略对赌后果的严重性

第四重风险:企业家业绩未达标失去退路而导致奉送控股权。一般来说,国内企业间的“对赌协议”相对较为温和,但很多国外的投资方对企业业绩要求极为严厉,很可能因为业绩发展过于低于预期,而奉送企业的控制权。近日国内太子奶事件就是已出现了一起因业绩未达标而失去控股权的经典案例。

二、对赌协议的意义

通过条款的设计,对赌协议可以有效保护投资人利益,但由于多方面的原因,对赌协议在我国资本市场还没有成为一种制度设置,也没有被经常采用。但在国际企业对国内企业的投资中,对赌协议已经被广泛采纳。在创业型企业投资、成熟型企业投资中,都有对赌协议成功应用的案例,最终企业也取得了不错的业绩。研究国际企业的这些对赌协议案例,对于提高我国上市公司质量,也将有极为现实的指导意义。

三、避险三招

对于已经签订对赌协议或者急于融资不得不签类似协议的企业,应该有效控制这类协议的“魔性”。

首先要注意推敲对方的风险规避条款。“当事人在引入对赌协议时,需要有效估计企业真实的增长潜力,并充分了解博弈对手的经营管理能力。”在签订对赌协议时,要注意设定合理的业绩增长幅度;最好将对赌协议设为重复博弈结构,降低当事人在博弈中的不确定性。一些合同细节也要特别注意,比如设立“保底条款”。

通常情况下,对赌协议会有类似“每相差100万元利润,PE(这里指市盈率,即股权价格)下降一倍”的条款,如果没有保底条款,即使企业经营不错,PE值(市盈率)也可能降为0。所以在很多细节上要考虑对赌双方是否公平。

对于准备签订对赌协议的企业,要合理设置对赌筹码;确定恰当的期权行权价格。

对于融资企业来说,设定对赌筹码时,不能只看到赢得筹码获得的丰厚收益,更要考虑输掉筹码是否在自己的风险承受范围之内。而对于那些已经签订对赌协议的企业,则可以在出现不利局面时,申请调整对赌协议,使之更加公平。企业可以要求在对赌协议中加入更多柔性条款,比如财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层等多方面指标,让协议更加均衡可控。

四、对赌协议启示录之一:签订前,认清对赌协议

1、对赌协议签署的动力

对于融资方来说,上市冲动,或者糟遇到资金瓶颈都可能成为签署对赌协议的动力。而投资方签署对赌协议的原因则是来自于对自己投资的保护。

2、对赌协议达成条件

(一)拥有一批相对成熟的企业经营者。

(二)企业经营者有高风险偏好。

(三)股价应能够反映企业的价值。

(四)对企业未来业绩的预期可以作为判断企业价值的依据。

3、对赌协议成立的前提

一是企业的股权能够反映企业的整体价值,而这一整体价值的评估则依赖于企业未来的业绩;二是企业价值虽然是由品牌、技术、管理等多要素构成,但其最终将整体反映在企业未来的收益中;三是由于未来无法准确预知,因此企业价值的判断有赖于未来的实际业绩体现。

4、对赌协议该不该签?

要决定对赌协议到底该不该签以及如何签,就要首先弄清楚对赌协议的本质及其潜在风险。对赌协议的签署一定回归到企业的基本面,在基本面出发,将慎重摆在第一位。

盲目追求更大规模的投资额及更高要价的企业,在缺乏客观判断的前提下,可能并没有意识到对赌协议的真正风险。因为,企业与出资方对风险的评估水平不对称。

要认真分析企业的条件和需求。企业可以优先选择风险较低的借款方式筹集资金,在不得已的情况下才选择对赌协议方式融资。

5、正确认识对赌协议的利弊

【对融资方】

利:签订对赌协议的好处是能够较为简便地获得大额资金,解决资金短缺问题,以达到低成本融资和快速扩张的目的。而无须出让企业控股权,只要在协议规定范围内达到对赌条件,其资金利用成本相对较低。

弊:对赌协议很容易导致管理层不惜采取短期行为,使企业潜力过度开发,将企业引向过度追求规模的非理性扩张。对赌协议还可能在一定程度上破坏公司内部治理,使企业重业绩轻治理、重发展轻规范,从长期来看对公司的发展同样有害。

一旦经营环境发生变化,原先约定的业绩目标不能达到,企业将不得不通过割让大额股权等方式补偿投资者,其损失将是巨大的。

【对投资方】

利:签订对赌协议的好处是控制企业未来业绩,尽可能降低投资风险,维护自己的利益。

弊:相对要支出更多的资金。

6、对赌协议前的准备

企业在选择对赌融资方式时,通常还需要创造一定的条件。

首先,企业管理层必须是非常了解本企业和行业的管理专家,能够对企业的经营状况和发展前景做出较为准确的判断;

其次,管理层是风险的偏好者,勇于开拓;

第三,应考察市场上的股价能否大体反映本企业的整体价值,因为企业签订的对赌协议通常是以未来的盈利能力作为约定标准,以股权转让为目的;

最后,还应考察企业的市场价值是否反映了企业未来的经营业绩,否则,双方的预期就没有赖以存在的基础。

五、对赌协议启示录之二:签订对赌协议应注意的细节

1、合理设定对赌的评判标准

要想实现双赢, 关键是要设定合理的对赌标准。

对赌协议之所以在我国遭到强烈的谴责, 原因就是对赌标准设定得过高, 利益明显偏向机构投资者一方。由于国内民营企业正处于发展期,急需国际投资银行的技术和资金支持, 导致对赌协议的签订往往缺乏理性的分析判断。所以对于融资方的企业管理层来说,全面分析企业综合实力, 设定有把握的对赌标准,是维护自己利益的关键渠道。企业管理层除了准确判断企业自身的发展状况外, 还必须对整个行业的发展态势, 如行业情况、竞争者情况、核心竞争力等有良好的把握, 才能在与机构投资者的谈判中掌握主动。

2、对赌双方都要调低预期

尽管“对赌协议”不是导致企业败局的元凶,但在绝大多数情况下,“对赌协议”让输家(特别是融资方)雪上加霜也是不争的事实。因此,重新考量“对赌协议”的机制、作用并认真研判其中利弊,对求资若渴的本土企业来说也是异常重要。

设置“对赌协议”条款的重要目的是给目标企业(包括企业原管理层)带来“激励效应”,但过分的激励也可能会让企业变得非理性甚至走入歧途。特别是对于风险投资人,他们更加关注的是短期效益和自身安全撤退,这与企业追求长期持续发展的经营目标天然冲突,一旦二者不能很好调适和校正,一有变故必将伤筋动骨。

不管是原始股东,还是新进入的风险投资人,在“对赌协议”中一定要主动调低双方的预期,尽可能为目标企业多留足灵活进退、自主经营的空间才是明智之举。

3、精心设计和协商协议条款

对赌协议的核心条款包括两个方面的主要内容:一是约定未来某一时间判断企业经营业绩的标准,目前较多的是盈利水平;二是约定的标准未达到时,管理层补偿投资方损失的方式和额度。

首先要注意推敲对方的风险规避条款。当事人在引入对赌协议时,需要有效估计企业真实的增长潜力,并充分了解博弈对手的经营管理能力。在签订对赌协议时,要注意设定合理的业绩增长幅度;最好将对赌协议设为重复博弈结构,降低当事人在博弈中的不确定性。

对于准备签订对赌协议的企业,合理设置对赌筹码;确定恰当的期权行权价格。“对于融资企业来说,设定对赌筹码时,不能只看到赢得筹码获得的丰厚收益,更要考虑输掉筹码是否在自己的风险承受范围之内。”

对赌标的不宜太细。如果对赌标的很详细,到最后也很难判断是否合理,而且创业者往往为了这些条款,牺牲长远利益而保证达到眼前的要求。比如一个公司一年实际收入只有700万美金、盈利100万,而对赌协议要求年终达到1000万、盈利200万,为了保证当年的收入,企业家就会做一些短期行为,做一些对业务发展不是那么契合长期利益的行为,反而影响公司长远的发展。

合同细节也要特别注意。比如设立“保底条款”。通常情况下,对赌协议会有类似“每相差100万元利润,PE(这里指市盈率,即股权价格)下降一倍”的条款,如果没有保底条款,即使企业经营不错,PE值(市盈率)也可能降为0。所以在很多细节上要考虑对赌双方是否公平。

4、从企业角度而言,要客观估量自己的成长能力,钱并非融得越多越好。

对于创业者而言,在与投资人签订“对赌协议”时应当注意以下事项:

从风险防范的角度出发,企业在同私人股权资本的谈判中应掌握主动权,把握好自己的原则和底限,要通过合理的协议安排锁定风险,以保证自身的对企业最低限度控股地位。

对于融资企业来说,在设定对赌筹码时,不能只看到赢得筹码获得丰厚收益,更要考虑输掉筹码是否在自己的风险承受范围之内。这样不至于自己饿着甚至死掉。

创业团队要对影响企业自身发展的内外因素如商业模式、人力资源、市场发展、竞争对手、资金、客户、原材料等作充分了解和合理分析,制定合理的发展目标。

配合投资人做好尽职调查。公开透明地向投资人开放信息,使投资人经过认真的尽职调查,在充分了解企业状况而不是仅凭“对赌”机制保护自身利益的情况下,与创业团队共同制定预期目标。

六、对赌协议启示录之三:签订后,应该如何实现双赢

对赌的两种结果——双赢或双输。

如果企业达到对赌标准, 融资方自然是“赢”了, 而投资方虽然“输”了一部分股权, 它却可以通过企业股价的上涨获得数倍的补偿; 如果企业没有达到对赌标准, 融资方的企业管理层将不得不通过割让大额股权等方式补偿投资者, 其损失不言而喻; 而投资方虽然得到了补偿, 却可能因为企业每股收益的下降导致损失。

因此努力实现对赌标准是双方利益的共同之处, 也是融资方实现对赌目的的唯一途径, 在决定是否采用对赌方式融资时, 企业管理层应谨慎考虑各种因素, 权衡利弊, 避免产生不必要的损失。

1、努力提高企业的经营管理水平

对赌协议中的有些条款是国际大的投资银行作为投资的附加条件,硬性施加给企业的。有的企业在履行对赌协议时,为了达到协议约定的业绩指标,重业绩轻治理、重发展轻规范,结果导致对赌失败,或者虽然对赌成功,但企业缺乏后劲,影响了企业的长远展。

对赌的投资方多为国际财务投资者,他们为企业提供资金,帮助企业上市,然后通过出售股权的方式套现,退出企业。因此,更长的路需要企业自己走,即使企业在对赌期间也要加强内部机制的治理,增强企业抵御风险的能力,不断增强核心竞争力。

2、不断增强企业抵御风险的能力

“对赌协议”往往是作为机构投资者进行投资的附加条件之一施加给企业的。有的企业在对赌期间, 为了达到约定的业绩指标, 重业绩轻治理、重发展轻规范, 结果导致对赌失败, 或者虽然对赌成功, 但由于对赌期间竭泽而渔,企业缺乏后劲,元气大伤, 影响企业的长远发展。机构投资者的任务主要是提供资金, 帮助企业上市,同时签订对赌协议保障自身投资利益。在企业上市后, 他们多数会通过出售股权套现退出。

外资对民营企业只是起到一种助推作用, 更长的路需要企业自己走。所以在借力国际资本的同时, 企业也要加强内部机制的治理, 增强企业抵御风险的能力, 避免过度依赖国际资本。

3、双方灵活协调处理危机

对于那些已经签订对赌协议的企业,在出现不利局面时,申请调整对赌协议,使之更加公平。企业可以要求在对赌协议中加入更多柔性条款,比如财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层等多方面指标,让协议更加均衡可控。

7、案例梳理

1 陈晓与摩根士丹利及鼎辉对赌输掉永乐电器

2004年家电连锁市场“市场份额第一位、盈利能力第二位”的竞争格局下,跑马圈地的能力取决于各自的财力。相比而言,国美与苏宁先后在港股及A股实现上市,打通了资本市场的融资渠道,因而有力支持了各自的市场扩张。

而未实现上市的永乐电器在资金供给上则困难多了,为了配合自己的市场扩张,陈晓转而开始寻求私募股权基金(PE)的支持。经过大半年的洽谈,永乐电器最终于2005年1月获得摩根士丹利及鼎晖的5000万美元联合投资。其中,摩根士丹利投资4300万美元,占股23.53%;鼎晖投资700万美元,占股3.83%。

正是这次融资,让陈晓与包括摩根士丹利及鼎晖在内的资本方签下了一纸“对赌协议”,规定了永乐电器2007年净利润的实现目标,陈晓方面则需要根据实现情况向资本方出让股权或者获得股权。

陈晓要想在这场赌局中不赔股权,意味着他2007年至少要完成6.75亿元的净利润指标。问题是,摩根士丹利设立的利润指标是否合理?永乐电器2002年至2004年的净利润分别为2820万元、1.48亿元和2.12亿元,显然这个盈利水平与6.75亿元的目标还差得太远。而摩根士丹利的理由是,永乐电器过去几年的净利润增长一直保持在50%以上的速度,按照这样的速度计算,2007年实现6.75亿元的目标不存在太大的困难。

获得融资之后的陈晓,明显加快了在全国扩张的步伐。一方面强势扩张自营连锁店,另一方面大肆收购同行。2005年5月至7月之间,永乐迅速收购了河南通利、厦门灿坤、厦门思文等地域性家电连锁品牌。

2005年10月14日,永乐电器登陆香港联交所完成IPO,融资超过10亿港元。

但是,在企业上市的表面光鲜背后,陈晓开始明显感觉到经营寒流的到来,其跨地域扩张的困局开始初现端倪。上市一个月之后,永乐电器无奈对外承认“外地发展不顺”的事实。其2005年全年净利虽然由2004年的2.12亿元大幅增加至3.21亿元,但是其单位面积销售额却下降了2.8%、毛利率下降了0.6%。

2006年4月24日,永乐公告披露“预计上半年的利润低于去年同期”。此消息发布之后,永乐电器的股价毫无悬念地连续下挫。永乐的投资人摩根士丹利,也在此期间立刻减持了手中50%的永乐股票。

此时牵动陈晓神经的,或许已不再是股价的下挫以及摩根士丹利的套现,而是一年前签下的那纸对赌协议。按照永乐电器披露的业绩预警,2006年的全年业绩很可能低于2005年的3.21亿元,那么2007年要实现6.75亿元净利润的希望就会变得非常渺茫,这就意味着陈晓要赔3%~6%的企业股权给摩根士丹利。

有没有什么方法可以快速增加企业的盈利?这个问题,陈晓从2006年年初开始就一直在琢磨。

2006年7月25日,国美与永乐正式对外公布了两家合并的方案:国美电器通过“现金+股票”的方式,以52.68亿港元的代价全资收购永乐电器,收购完成之后,原永乐的股东全部转变成国美的股东,而永乐则成为国美的全资子公司并从香港联交所退市。

2006年8月14日,永乐电器公布了该年的半年报,上半年永乐最终获利1501.8万元,相比2005年同期净利润1.4亿元,跌幅高达89%。

随着永乐90%以上的股东接受国美的要约收购,永乐电器退市已成定局,永乐方面承诺的以永乐电器(HK0503)股票与大中进行资本层面股权置换已无法兑现,永乐接受国美要约收购直接构成对大中的违约,最终导致双方合作中止。

2006年11月,陈晓低调出任国美电器总裁。虽然他在国美拥有少量股权(不足4%),但显然已经不再是当年永乐时代一言九鼎的大股东了,而更像是黄光裕所聘请的职业经理人。

2太子奶李途纯对赌英联、摩根士丹利、高盛输掉太子奶

太子奶曾于1997年底以88888888元夺得中央电视台日用消费品的标王。据传言,该公司董事长李途钝在夺得标王时,身上所剩无几。无疑,太子奶曾经想通过一举夺得标王大赚一笔。但事与愿违,在奶制品同行业来比较的话,在价格、质量、性能各方面指标并不输阵、付出巨额广告费用的太子奶只能在市场中分得极小的一块蛋糕。

太子奶为实现上市计划,于2006年引入英联、高盛、摩根士丹利等三大投行“对赌”,借款7300万美元给李途纯,之后又介绍花旗集团、新加坡星展银行等6家国际银行,为太子奶提供了5亿元人民币的无抵押、无担保、低息3年期信用贷款。

根据这份对赌协议,在收到7300万美元注资后的前3年,如果太子奶集团业绩增长超过50%,就可调整(降低)对方股权;如完不成30%的业绩增长,李途纯将会失去控股权。彼时太子奶实现连续10年的复合增长率超过100%,给了李途纯很大的底气。

借助这些资金,李途纯开始疯狂扩张。2008年,由于高速扩张,太子奶被曝资金链断裂。

2008年8月,太子奶集团开始陆续被曝资金链断裂,随后陷入了严重的债务危机。三大投行以再注资4.5亿元的承诺让李途纯交出所持的61.6%股权。2009年1月湖南株洲政府注资1亿元,由高科奶业托管太子奶,并从三大投行手中要回61.6%股权,交回李途纯,并抵押给高科奶业代为行权。然而,这些举措并未救活负债累累的太子奶。根据德勤审计的结果显示,集团负债高达26亿元左右。

在资金链趋于断裂,销售业绩急剧下降的双重压力下,李途纯签订的那份“对赌协议”被迫提前履行,他不得不将自己持有的股权全部出让。

3张兰对赌鼎辉输掉俏江南

2000年,拥有10年餐饮经验与资金积累的“海归”张兰,在北京国贸开办了第一家俏江南餐厅,从此迎来了属于她和俏江南的一个时代。从2000年到2010年,10年间,俏江南通过不断创新的菜品和高端餐饮的定位,在中国餐饮市场上赢得了一席之地。其业务也逐步向多元化发展,衍生出包括兰会所在内的多个业态。

公开资料显示,俏江南在2000年创建之初即已实现盈利,连续8年盈利之后,2007年,其销售额达10亿元左右。2009年,张兰首次荣登胡润餐饮富豪榜第三名,财富估值为25亿元。

2008年9月30日,俏江南与鼎晖创投签署增资协议,鼎晖创投注资约合2亿元人民币,占有俏江南10.526%的股权。

而俏江南与鼎晖创投签署的投资条款也有所谓的“对赌协议”:如果非鼎晖方面原因,造成俏江南无法在2012年底上市,则鼎晖有权以回购方式退出俏江南。2012年底是当初双方约定上市的最后期限。也有说法称,俏江南如果无法在2012年年底上市,另一种结果是张兰将面临失去控制权的风险。

2011年3月,俏江南向证监会发行部提交了上市申请,但在随后的数月内,俏江南未能收到相关政府部门的书面反馈意见。

在2012年中国传统春节即将到来之时,证监会披露IPO申请终止审查名单,俏江南赫然在列。至此,俏江南的A股上市之路中止。张兰被迫转战港股。2006年,商务部、证监会、外管局等六部门联合发布《关于外国投资者并购境内企业的规定》(简称“10号文”),其中第11条规定:“境内公司、企业或自然人以其在境内合法设立或控制的公司名义并购与其有关的境内公司,应报商务部审批。当事人不得以外商投资企业境内投资或其它方式,规避前述要求。”

从2013年年初开始,俏江南的经营状况陷入泥潭,多家门店由几年前的常年盈利转变为月月亏损。对于俏江南未能在港IPO,外界有推测称,当时俏江南已经身陷财务泥潭,难以自拔。

2014年4月,CVC宣布正式入主俏江南,成为最大股东。CVC并未披露收购价格和股比,不过外界传其持有俏江南82.7%的股权,其中张兰出售的69%股权,作价3亿美元。

2015年7月14日,一则关于张兰被“踢出”俏江南董事会的消息再次引发广泛关注。随后俏江南发布声明,称“保华有限公司(保华)代表已于2015年6月被委任成为俏江南集团董事会成员。CVC的委派代表和张兰不再担任俏江南董事会成员,且不再处理或参与俏江南的任何事务”。

7月17日,张兰委托律师发表声明,全面否认“出局”说法。声明称,商务部反垄断局于2013年11月批准隶属于CVC的甜蜜生活集团与俏江南收购案,收购完成之后,CVC取得了俏江南82.7%的股权。而张兰已于2013年底辞去了俏江南相关公司的董事和法人等职务,因此,不存在张兰2015年7月14日退出俏江南董事会的情况。

张兰最终失去俏江南控制权。

转自: V金会

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