对赌协议效力探究——兼评最高法院关于世恒对赌案的判决

2012年11月7日，最高法院对苏州工业园区海富投资有限公司诉甘肃世恒有色资源再利用有限公司（下称世恒公司）、香港迪亚有限公司（下称迪亚公司）、陆波公司增资纠纷一案作出（2012）民提字第11号终审判决，认定投资方与被投资公司的股东之间的对赌有效，但投资方与被投资公司之间的对赌无效。

最高法院作出上述判决的理由是：《增资协议书》中约定，如果世恒公司2008年实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿，并约定了计算公式。这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，因此，该约定无效；但《增资协议书》中，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。

由于社会各界对最高法院的上述判决已有不少解读、分析，笔者对于他山之石，不敢简单重述。仅从以下角度对最高法院的判决做如下评价：

可以获得固定收益的投资行为是否必然无效

1、可以获得固定收益的投资行为是否属于《合同法》规定的合同无效情形？

《合同法》第五十二条规定：有下列情形之一的，合同无效：

（一）一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害国家利益；

（二）恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益；

（三）以合法形式掩盖非法目的；

（四）损害社会公共利益；

（五）违反法律、行政法规的强制性规定。

由此可见，法律对合同效力的规制，在于考察其是否损害国家利益、社会公共利益以及合同以外第三人的合法利益；如果合同损害了国家、社会或者第三人的合法利益，则合同将被认定无效；否则，合同自成立时即具有法律效力。

那么，可以获得固定收益的投资行为到底有无法律效力？

在现实的商业环境中，融资方式呈现多元化和复杂化的现象，融资形式从单纯的债权融资（即借贷）和股权融资（即认购股权）发展到复合型的融资——即融资方承诺给予投资方不少于银行同期贷款利率的资金回报，但回报的峰值取决于投资收益的高低（即上不封顶），此即为可以获得固定收益的投资行为。

从商业角度考量，融资双方在真实自愿的前提下订立的此类合同，一方愿意向对方投资换取具有固定收益的回报（即N+X%）,对方愿意在支付固定收益的基础上，根据投资收益的高低再给予投资方额外的利益从而换取投资方的资金投入，如此交易安排，是双方你情我愿的事情，与他人无关。

从法律的角度考量，获取固定收益的投资行为，没有损害国家利益，也没有损害社会公共利益，更没有损害合同之外的第三人的合法利益，不为法律行政法规所禁止，当属有效。

2、最高法院“保底条款”司法解释效力探究

最高法院曾于1990年发布了《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》。该解答第四条规定：保底条款（通常是指联营一方虽向联营体投资，并参与共同经营，分享联营的盈利，但不承担联营的亏损责任，在联营体亏损时，仍要收回其出资和收取固定利润的条款）违背了联营活动中应当遵循的共负盈亏、共担风险的原则，损害了其他联营方和联营体的债权人的合法权益，因此，应当确认无效。

对于上述司法解释，由于《合同法》颁布实施于该司法解释之后，从而产生两个问题：一则对同一问题的规定，后法优于先法，即合同法优先于此前制定的司法解释；二则法律优先于司法解释，法律对同一问题的规范效力优先于司法解释的相应规范。因此，最高法院关于“保底条款”的司法解释应当自《合同法》颁布实施之日而废止。

综合上述对《合同法》五十二条与“保底条款”司法解释的考量，可以获得固定收益的投资行为并非无效。

投资人海富公司与目标公司世恒公司签署的补偿约定并未损害目标公司的利益；

1、海富公司认购世恒公司增资的行为是一项交易行为

虽然海富公司认购世恒公司增资的行为是一项投资行为，但任何一项投资行为本质上仍是交易行为，只不过在该项认购增资的投资行为中，用于对价交换的分别是投资方的认购股款和目标公司的股权。

2、海富公司认购世恒公司增资的行为是一项附条件的交易行为

本案中，投资方海富公司之所以愿意以2000万元的认购价款，认购价值仅约115万元的目标公司新增的4%的股权，其原因在于目标公司对投资方作出了相应的补偿承诺。换而言之，认购增资的交易行为是建立在补偿承诺的条件之基础上的。

3、存在盈亏风险是交易行为的永恒问题

正如交易一方可能因为某项交易而发生亏损一样，本项认购股权的交易也可能导致交易一方（或为目标公司，或为投资方）发生亏损或盈利，这是市场交易永远存在的问题，不能因为认购股东和目标公司之间的特定关系就要求目标公司只能盈利而不能亏损，这样于理不通。

4、条件行为与主行为的效力矛盾

在附条件的交易行为当中，若司法机关认为作为条件的民事法律行为无效，那么，作为主体的法律行为亦当认定无效。也就是说，投资人以2000万元认购当时价值115万元的股权的行为是无效的，则目标公司应向投资人返还认购款2000万元，投资人退还股权给目标公司。显然，最高法院一方面认定投资行为的有效性，另一方面，又否认作为投资行为之条件的补偿条款的效力，构成逻辑上的矛盾。

本案中，即便目标公司因与投资方的交易行为本身（即以4%的股权换取2000万元的认购价款）或交易条件（即补偿条款）而导致亏损，也是属于合同当事人双方之间的交易结果，在投资方并无欺诈胁迫等情形、或并无针对目标公司的侵权行为的情况下，上述交易行为并不构成对目标公司利益的损害。

投资人海富公司与目标公司世恒公司签署的补偿约定并未损害债权人的利益；

根据《公司法》规定，公司以其所有的财产为限对债权人承担责任。

由于公司财产（除注册资本以外）并不需要登记公示，且公司财产经常处于运营变化之中，其形态也在不断的发生变化（货币或实物或其他任何形态的财产形态）。因此，债权人除了可以信赖公司注册资本的债务担保功能以外，对公司其他财产并不知情也无法基于信赖而为交易行为。

纵观公司法、企业法等相关法律法规，以下情形属于损害债权人利益的行为：

A.恶意低价或无偿向外转移（出售）公司财产；

B.在关联交易中，以高于市场同类产品的价格购进商品；

C.抽逃出资；

D.违反规定减资；

E. 低于票面价格发行股票等。

本案中，目标公司增发4%左右的股权，本应获得115万元的认购价款，但投资人却支付了2000万元的认购价款，且将超出注册资本以外的1885万元计入目标公司资本公积；根据权利义务的对等性原理，当目标公司业绩未能满足约定时，目标公司将其当初所额外收取的投资人的资本公积退还给投资人，并未损害目标公司的注册资本金和所有者权益；即便资本公积不足以补偿投资人，公司以其财产对投资人进行弥补，同样并未动摇目标公司的注册资本，从而并未侵犯债权人的利益。

综上，最高法院关于对赌协议的效力认定，虽然兼顾了公平性，但却失之严谨，值得商榷。

来源：郑绪华律师 创新金融与股权配置法律智库