“对赌条款”效力判定的裁判思维

【案情简介】

朱某、鼎发公司系乐园公司现有股东。瑞沨投资系一家PE（私募股权投资基金）公司。2011年3月，瑞沨投资与朱某、鼎发公司、乐园公司及其他投资方共11方就乐园公司新增注册资本签署了《乐园新材增资协议》。本次增资全部由朱某、鼎发公司以外的其他投资者缴纳，投资款共计人民币130,000,000元（下同），其中瑞沨投资投资款为30,000,000元，占公司增资后注册资本的5.64%。当日，上述11方还签署了《补充协议一》，其中第4条约定，如果出现乐园公司在2013年12月31日前没有成功实现合格上市或已存在2013年12月31日前无法上市……等情形时，各增资方有权要求现有股东以现金方式回购各增资方所持的全部或部分公司股权；股权回购价格的计算公式为P=I×(1+r×n)－Div，即股权回购价格=各增资方取得股权时投入的投资总额×（1+回购溢价率×各投资方支付投资款之日至回购条款履行之日的实际天数÷360）－各增资方从公司获得累计分红以及现金补偿，其中回购溢价率按照10%的年回报计算；如果各增资方根据本协议提出回购要求，现有股东须在收到各增资方提出回购要求的书面通知之日起30天内将所有的回购股权款项支付给各增资方，并完成股权交割。逾期支付的，应按年利率20%计息。同日，瑞沨投资、朱某、鼎发公司及乐园公司又签订《补充协议二》，其中第2条约定：如乐园公司上市申请在2012年12月31日前没有取得中国证监会的核准或在此时间前出现公司无法上市的情形，瑞沨投资有权要求朱某、鼎发公司以现金方式回购瑞沨投资所持的乐园公司全部或部分公司股权，并约定了回购价格计算公式。

上述协议签订后，瑞沨投资依约转入股权款，认购了乐园公司477.71万股股份。现瑞沨投资因乐园公司未能在2012年12月31日前取得证监会核准上市并拒付股权回购，诉至法院，请求判令两被告连带支付股权回购款及利息。庭审中，朱某、鼎发公司确认乐园公司在2013年12月31日前不可能符合上市条件。

朱某、鼎发公司共同辩称，不同意对方诉请。《补充协议二》是乐园公司、朱某、鼎发公司、乐园公司四方主体签订，其他增资方并不知情，《补充协议二》应当认定无效。瑞沨投资依据《补充协议二》要求股权回购没有依据。《补充协议一》中关于固定利率股权回购的约定系保底条款，违反了公司法股东共负盈亏的原则，名为投资实为借贷，是合法形式掩盖非法目的，应当确认无效。即便关于固定利率股权回购的约定有效，回购条件成就，《补充协议一》约定的10%固定利率显失公平，不应支持。

【法院判决】

一审法院认为，《补充协议二》中关于固定利率股权回购的约定，系各方当事人真实意思表示，属合法有效。乐园公司在2012年12月31日之前未取得证监会核准上市，股权回购条件成就。朱某和鼎发公司应按照《补充协议二》之约定支付股权回购款及逾期利息。据此，一审法院依据《补充协议二》第2条的约定判决朱某、鼎发公司连带支付瑞沨投资股权回购款4,034余万元及利息。

瑞沨投资不服原审判决，提出上诉称，瑞沨投资起诉主张的利息截止时间应为“判决生效给付之日”，请求对于原审判决第一项中的“至判决生效之日止”改判为“至判决实际给付之日止”。

鼎发公司、朱某亦不服原审判决，提出上诉称，本案应当适用《补充协议一》而非《补充协议二》约定之股权回购价格条款；乐园公司经营状况恶化、无法实现上市均属于行业宏观因素导致；股权回购约定违反了股东投资风险共担原则，属于名为投资实为借贷，亦应认定为无效条款。故请求撤销原审判决，驳回瑞沨投资原审全部诉讼请求。

二审法院认为，《补充协议一》第4条以及《补充协议二》第2条关于股权回购之约定从本质上而言，均属于“对赌条款”性质。由于“对赌条款”在内容上亦隐含有非正义性的保底性质，容易与现行法律规定的合同无效情形相混淆，且无对应的法律条文予以规范，故人民法院在对此法律行为进行适度评判时，应当遵循以下原则：1、鼓励交易；2、尊重当事人意思自治；3、维护公共利益；4、保障商事交易的过程正义，以此来确定“对赌条款”的法律效力。本案系争条款的订立未违背以上评判四原则，故该回购条款应为有效。 《补充协议二》系瑞沨投资与鼎发公司、朱立起、乐园公司四方单独订立，违背了主合同第8.1条之规定，且损害了其他投资方基于本协议项下的权益，应属无效。另，瑞沨投资上诉认为计息截至时间应为判决给付之日，并无相应的合同依据，原审判决计息至判决生效之日止，并无不当，应予维持。最终，二审法院根据《补充协议一》第4条之回购条款的约定，判令朱某、鼎发公司支付瑞沨投资股权回购款3858万元及利息。

【法律解析】

本案系一起典型的“对赌条款”效力判定案件。综合研判本案的主要证据《乐园新材增资协议》以及《补充协议一》、《补充协议二》之内容以及各方当事人的特殊主体身份，可以确定本案的基本法律关系应为乐园公司（目标公司）在谋求上市之前由原始股东（鼎发公司、朱某）利用瑞沨投资等私募资本（PE）进行投融资的一种特殊的组合法律关系。该法律关系在很大程度上反映了中国资本市场当前融资渠道创新发展的经济现象，具有一定的典型性，应当予以高度关注。

一、“对赌条款”的含义及近期司法实践对“对赌条款”的态度

“对赌条款”并非严格的法律概念，而是我国PE行业对估值调整机制的形象化翻译，是私募股权投资领域常常被运用的一种投资安排约定。股权投资中的“对赌条款”，是指投融资双方以目标公司的财务绩效（如某一时段的盈利、销售额、净利润、利润区间或复合增长率）为条件，对双方权利义务和公司估值进行调整的机制。如果约定的条件出现，由投资方行使估值调整权利，以弥补高估公司自身价值的损失；如果约定的条件未出现，则由融资方行使一种权利，以弥补公司价值被低估的损失。在国际资本市场领域广泛存在的“对赌条款”，旨在合理控制PE在向目标公司投资时面临的投资风险。

在我国现行法律体系下，种类繁多、主体各异、内容有别的各类“对赌条款”既非绝对无效，更非绝对有效。近期，我国司法领域关于“对赌条款”这一舶来品的司法实践，最受瞩目的是最高人民法院对PE与目标公司之间“对赌条款”的法律效力所作的首例判决，即甘肃世恒案。在该案的判决中有两个亮点：PE与目标公司的控制股东之间的“对赌”行为有效；但PE与目标公司之间的“对赌”行为无效。尽管我国并非判例法国家，但司法机构对“对赌条款”的典型性判决仍有很强的指导意义和引导功能。在认定我国PE实践中对赌条款的效力时，应当严格解释与准确适用我国现行《合同法》及《公司法》的原则及规定，结合我国强制性法律规定的效力性规范进行评判。不能简单地由于“对赌条款”属于舶来品，就笼统、简单地认定我国PE投资实践中的各类“对赌条款”一概有效或无效。

二、本案“对赌条款”的效力探析

结合本案查明的基本法律事实，《补充协议一》第4条以及《补充协议二》第2条关于股权回购之约定从本质上而言，均属于“对赌条款”性质。本案争议焦点在于，系争协议所约定的上述股权回购条款，即系争“对赌条款”是否有效。对“对赌条款”的效力进行判定时，应充分尊重当事人的意思自治原则及商事领域的鼓励交易原则，保障商事交易的契约正义。在“对赌条款”未违反法律法规的强制性效力规定的前提下，对赌条款应属有效。

（一）PE与目标公司控制股东之间“对赌条款”的订立，符合当事人意思自治原则。

意思自治原则是民商法领域的基本原则，即个人得依个人意思处理个人事务，不受非法干涉。 “人依其本质属性，有能力在给定的各种可能性的范围内，自主地和负责地决定他的存在和关系、为自己设定目标并对自己的行为加以限制。这种“民事权利，受到法律充分保障，任何人或任何权威均不得侵犯，并且非依公正的司法程序，不得限制或剥夺”。意思自治原则，在合同法领域，衍生为契约自由、契约正义及契约严守原则。在本案中，双方关于增资协议的沟通长达半年之久，完全符合契约自由的原则。通过签订《补充协议一》及《补充协议二》，乐园公司作为目标公司不仅极大地可扩张了公司的资本基础，目标公司的股东们也继续保持着公司的资本收益权，是目标公司增资的重要受益者。而瑞沨投资作为PE在目标公司能够实现预期目标的情形下，将收获远远大于投资额的巨额回报，也完全符合契约正义的原则。《补充协议一》第4条以及《补充协议二》第2条关于股权回购条款的订立，完全基于签约各方当事人的真实意思表示，当事人应遵循契约严守原则。当事人的对赌约定属于意思自治范畴，应予充分尊重。

（二）PE对目标公司的增资对赌，符合商事领域鼓励交易原则。

本案中，《补充协议一》第4条以及《补充协议二》第2条关于股权回购条款的订立，促成了乐园公司增资行为的依法顺利完成。“对赌条款”的目的，在于最大程度保护投融资双方的权益，解决由于对目标公司未来发展前景的不确定性和投融资双方信息不对称带来的风险。以本案为例，在可控的风险范围内，瑞沨投资与目标公司及股东的根本利益将在对赌协议的商业安排下得到最大限度的放大。通过对目标公司的估值调整，一方面，锁定投资方投资风险，约束和激励目标公司改善经营管理，提升盈利能力和价值；另一方面，解决目标公司资金短缺问题，实现公司快速发展扩张。从本质上来说，对赌协议是射幸合同，体现了诚实守信订立合同的初衷，是双方当事人的意思自治，同时也达成了一种利益的平衡。PE对目标公司的增资对赌，最大限度维护了原始股东、增资方及目标公司的基本利益。从商事领域鼓励交易的原则出发，该“对赌条款”背后商业主体之间的利益平衡应被保护。

（三）系争对赌条款约定内容未违反法律法规的禁止性规定，应属合法有效。

1、固定利率股权回购并非保底条款，也非名为投资实为借贷。

鼎发公司和朱某诉称，“对赌条款”中约定了回购溢价率按照10%的年回报 ，系违反了公司法的“保底条款”，同时系名为投资实为借贷，应被认定无效。对此，法院认为，所谓保底条款，一般是指投资方无论融资方经营的结果亏盈，都有权收回出资和收取固定利润，与本案中双方各有权利期待，各存投资风险的关系显然不同。鼎发公司及朱某所称的借贷法律关系显然与这种风险投资关系也不相同。本案对赌条款中约定了复杂的股权回购价格计算方式，该计算公式的约定系投资人与原公司股东商定的结果，系当事人之间自主的商业安排，应当尊重当事人的自由意志。当约定的股权回购条件成就时，投资人有权在合理期限内提出回购要求，涉案股东理应按照对赌协议的约定向投资人支付股权回购款及逾期利息。

2、以目标公司能否上市作为触发回购的条件，未违反法律法规的禁止性规定。

关于本案当事人约定了以公司成功上市为条件的对赌是否会影响到对赌条款的效力问题，法院认为，该安排虽有不妥，但未违法。根据证监会发布的《首次公开发行股票并上市管理办法》的相关规定，拟上市企业要做到股权清晰。证监会多次在其组织的保代人培训中明确要求 IPO 发审期间及之后不得存在对赌协议。实践中拟上市公司因报送材料含有对赌条款而被证监会否定上市的情形也常常出现。本案中，当事人之间的对赌条款明确约定以公司上市成功与否作为参考核心标准，在实践中存在着无法通过证券发行主管部门证监会核准的可能。然而，证监会作为行政监管机关的考量，是基于若拟上市时存在以公司成功上市为条件的对赌条款，可能会影响上市公司的股权结构和稳定性，甚至可能会导致公司股东的重大变化和实际控制人的变更。但该“稳定性”考量既非法律法规的强制性效力性规定，也没有直接证据证明目标公司未在约定的期限内上市，目标公司股东控股股东回购投资者持有的股权会引起股权的不“清晰”。在PE与目标公司控股股东经过深思熟虑签订了协议并进行成熟的商业安排的情形下，应充分保障商事交易的过程正义和契约正义。当事人约定公司上市时间及股权回购计算方式，系各方当事人真实意思表示，且未损害目标上市公司的利益及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，应属合法有效。

【案例索引】

一审裁判文书案号：（2013）浦民二(商)初字第1436号

二审裁判文书案号：（2014）沪一中民四（商）终字第730号