在公司并购中，原股东和新股东之间往往产生矛盾，突出地表现为对公司控制权的争夺，原股东利用AB股制度、一致行动协议等方式对抗新股东，新股东在这场博弈中应如何应对，各方之间如何取得均衡，是公司治理的重要问题。本文从案例入手，试分析目标公司股东和投资者如何就争夺公司控制权进行博弈。
在我们讨论公司并购（Mergers and Acquisitions, M&A）时，是指兼并和收购。
兼并通常指一个公司以现金、证券等购买其他公司的股权（票）或股份，取得该公司的控制权，被兼并公司丧失法人资格，类似于《公司法》规定的吸收合并。而公司收购通常指一个公司以现金、证券等购买其他公司的股权（票）或资产，从而取得被收购公司的全部或部分控制权的行为。
在公司兼并的情况下，兼并后存续的公司作为投资者，其股东一般不会丧失对公司的控制权，而收购的情况下，因为投资者可能仅收购部分股权，容易产生控制权冲突。
股东对公司的控制权不能完全等同于股权份额，持有公司100%股权的股东可以掌握公司100%的控制权，持有公司51%股权的股东在多数情况下也可以掌握公司100%的控制权，即绝对控股，但是，持有公司30%股权的股东能掌握多少控制权呢？
一、原股东保卫控制权的法则
公司并购过程中的控制权风险是一个非常重要的风险。目标公司的原股东，尤其是创始人，往往为防止被恶意并购而在公司章程中对股权权能、董事会制度等进行设计，为新进入的股东行使股东权设置障碍，力图在即使不控股的情况下，仍然可以控制公司。
1、AB股制度（双重股权制）
双重股权结构又称二元股权结构，将公司股票分为A类股（低投票权）、B类股（高投票权），例如，公司向外部投资人公开发行A类股，每股代表1票投票权，而公司创始人或管理层持有的B类股，每股可以代表10票或以上的投票权。
乔布斯在苹果公司上市四年后被赶出苹果公司，因为苹果公司是单一股权结构，同股同权，苹果公司经历了天使投资和公司上市后，乔布斯的股权份额从45%降到26%，又降到11%，已经完全失去控制权。
谷歌公司上市时吸取了乔布斯的教训，公司创始人和高管持有B类股票，每股表决权等于A类股票10股的表决权。美国对AB股制度也有负面意见，哈佛大学法学院教授威廉•里普利就认为该结构剥夺了股民的投票权，“臭名昭著，无以复加”。
美国证交会曾制定19C-4规则，试图扼杀双重股权结构，但美国法院认为AB股制度属公司法范畴，应由公司法制约，宣布证券规则无效，所以，美国证券交易所允许上市公司采用AB股制度。
京东商城在纳斯达克上市时，根据招股文件，创始人刘强东拥有京东20.5%的股权，但因为AB股结构，刘强东控制83.7%的投票权，从而掌握京东的绝对控制权。
我国《公司法》并没有规定AB股权结构，《公司法》的基本原则是同股同权，例如规定股份有限公司股份的发行，实行公平、公正的原则，同种类的每一股份应当具有同等权利。但是，《公司法》规定有限责任公司可以通过公司章程规定行使表决权的特殊规则，所以，有限责任公司的股东可以采用AB股制度。
2、一致行动协议
“一致行动协议”即股东签订协议，约定股东行使投票权时采取一致行动，当意见不一致时，以某个股东的意见为准。创始股东之间可以通过签署一致行动协议来加大创始股东的投票权权重。在京东发行上市前，京东有11家投资人将其投票权委托给了刘强东行使。刘强东因此掌控了京东过半数（51.2％）的投票权。
如果新股东通过收购股权，成为一个股权分散的公司的绝对控股股东，但原各股东虽持股比例不高，但持股比例之和高于新股东持股比例，容易导致原股东达成一致行动协议，将新进入的股东排斥在公司事务之外。
3、董事会任命权及日常经营的控制权
根据《公司法》的规定，董事会与股东会是相对独立的，董事会掌握决策公司日常经营事宜的权利。所以，股东的控股权和公司日常运营的控制权并无必然联系，尤其是在股权相对分散的公司中，往往由董事会掌握公司的控制权。
晨曦公司系由甲、乙、丙、丁四个法人股东投资设立的有限责任公司，甲、乙、丙、丁分别持有晨曦公司40%、20%、20%、20%的股权。
晨曦公司章程规定，公司董事会由5名董事组成，董事任期3年，董事任期届满前，不得无故解除董事职务。董事选举必须经代表二分之一以上表决权的股东通过，而且，股东必须持有股权超过一年才有权选举董事。公司成立后，选举甲公司人员2人、乙丙丁公司人员各1人组成董事会。
两年后，金泰公司收购晨曦公司，从股东甲公司手中购买40%的股权，从而成为晨曦公司第一大股东。但根据公司章程规定，金泰公司不能罢免现任董事，也无权选举新董事，在一年之内无法掌握公司控制权，而且面临其他股东利用董事会决定关联交易、损害金泰公司利益的风险。
在这个案例中，晨曦公司创始股东在公司章程中通过对董事会的规定为新股东设置了障碍。股东需持股一年才有权选举董事，董事任期届满前不得无故解除其职务，所以，在短则一年、长则三年的时间内，新股东即使收购公司全部股权也无法选举或更换董事，对公司的事务基本完全丧失控制权。
此外，金泰公司收购晨曦公司股权后，虽然持有40%的股权，但原股东持有股权之和大于金泰公司，可能会联合起来形成绝对控股，金泰公司虽然掌握代表表决权最多的股权，仍无法获得对公司的控制权。
二、新股东如何取得控制权
股东享有表决权和选举权，一般情况下，股权结构决定了公司控制权的分布。在被收购公司原股东运用各种策略限制新股东的权利时，投资者如何争取到与其股权相匹配的控制权呢？
掌握绝对控股权
公司控制权的权利来源是股权，所以最简单有效的方法就是取得控股权，投资者只要收购目标公司51%以上的股权，则公司的决策权基本可以掌握。
某新加坡A公司希望进入中国大陆市场，为了降低前期的各种成本，尽快开展业务，决定收购B公司的全资子公司C公司，双方经谈判后达成协议：A公司收购C公司51%股权，C公司董事会设三名董事，A公司可以委派两名董事，B公司可以委派一名董事，财务负责人由A公司委派，人力总监由B公司委派，其他高级管理人员由董事会聘用；C公司在经营中应优先与股东进行合作。
在合作初期，C公司运行良好，但不久后A公司在大陆设立了全资子公司，C公司利润高的业务被以关联交易的方式转移到A公司子公司，而利润低的业务留在了C公司，后因为某合同相对方进入清算程序，C公司回款困难，入不敷出，只能遣散部分员工，暂停营业。
在这个案例中，B公司虽然持有C公司49%的股权，但全面丧失了对C公司的控制权，董事会中没有发言权，高级管理人员、财务负责人均由A公司控制，A公司还在经营过程中获知了C公司所有的商业秘密，并“克隆”了一个新的全资子公司，合作失败，B公司可谓一败涂地，合作过程中不仅没有收益，最初的投资可能也会打水漂。
相反，对于投资者A公司而言，只付出了51%的成本，却得到了100%的控制权，还将所有C公司的资源转移至其全资子公司，是一次非常成功的收购。
2、做好尽职调查，衡量风险
在投资前，投资者应充分了解目标公司的股权结构和董事会制度，全面研究公司章程中对股东会、董事会职权、股东权的相关规定，衡量是否隐藏限制新股东行使权利的规定，例如，公司章程中对董事提名、任期限制、分期轮换等事项的规定，使新股东选举董事受到限制，可能不能获得与股权比例相应的控制权。如果原股东态度强硬，不愿意限缩自己的控制权，投资者应衡量风险，考虑是否进入该公司。
3、通过谈判，删除公司章程中不利条款
在谈判过程中，投资者的注意力不能只集中于目标公司的运营状况、股权对价等，还要关注对控制权屏障的排除，一般而言，目标公司对新股东的控制权的限制规定集中在公司章程中，投资者应就此类条款与原股东进行谈判，务必要修改或删除，并写入股权转让协议，可以将目标公司修改公司章程作为协议的生效条件之一。
此外，还应当注意限制目标公司董事长的权力，有的公司在章程中赋予董事长在重大紧急情况下行使特别裁决权，这其中的风险很大，一是难以定义重大紧急情况，二是难以控制重大紧急非由人为故意造成。
投资者应谨慎对待这些特别的规定，如果无法决策董事长人选，应该删除该规定，或者将该规定修改为董事长此类决定必须为保护公司利益，如董事长作出此类决定并非为公司利益的，公司可追究其责任。
4、保护性条款
如果目标公司的股东不愿意出售过多股权，或投资者的目的仅在于投资收益，并不想参与公司经营管理，投资者可以将部分公司经营管理权让渡给原股东（通常为创始人），但作为交换，原股东应允许投资者对公司一些事项具有否决权。
但是，因为投资者对公司的经营情况并不了解，所以不应该对公司的经营过多干涉，要抓大放小，注意与其投资收益相关的事宜，例如增资扩股、股东分红、对外投资等，既保障自己的权益，也不影响公司的管理效率。
某机械公司希望在香港上市，继续自己扩大规模，在与几家投资公司谈判后，选择其中一家公司向其转让10%股权，获得融资，同时，机械公司同意给投资公司对某些事项的一票否决权，作为对小股东的保护。
两年后，经济形势下行，机械行业受到影响，机械公司希望趁机扩大规模，在经济回暖时占领更多市场份额，但投资公司否决此议案，机械公司无法获得融资，只能采取紧缩型策略。
该案例揭示了机构投资者关注风险和短期收益，创始人则更关注公司长期发展和收益之间的矛盾，机构投资者通过保护性条款避免其投资打水漂，但是过于保守的策略使机械公司失去难得的发展机遇，对于公司和股东的长期利益而言是不利的。
总之，股东之间不仅是合作者关系，往往因为利益的不同产生冲突，在争夺控制权的过程中，投资者应该考量原股东的经营能力和预期收益。投资的根本目的是取得收益，当原股东能够确保给予投资者相应的收益时，这就是一个好的投资，如果执着于掌握公司的控制权，股东间过于冲突和对抗，将为公司的经营人为制造障碍。
笔者认为，投资者要保证取得与其股权份额相适应的控制权，这是底线，其次掌握对其他股东的控制权的制衡，使公司之舟处于一种微妙的平衡，防止公司未因激烈的市场竞争覆灭，反而毁于内斗。
转自：王光英－盈科北京 盈科法律微观
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